(電子商務研究中心訊) 一、券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務的意義
股權(quán)眾籌在一定程度上突破了場外市場發(fā)展的瓶頸，可有效彌補新三板、四板市場的線下短板。券商在建立股權(quán)眾籌平臺時，需很好地權(quán)衡、處理有效保護投資者、防范系統(tǒng)性風險及有效促進資本形成三者間的關(guān)系，在以客戶為驅(qū)動的條件下滿足實體經(jīng)濟對融資和資本市場投資等多樣化需求。具體來說，券商開展此類創(chuàng)新業(yè)務有如下重要意義：
(一)借試水之機，培育互聯(lián)網(wǎng)基因
過去券商因為一直受監(jiān)管限制較多而創(chuàng)造力不足，缺少互聯(lián)網(wǎng)基因，可以借此試水該類創(chuàng)新業(yè)務的機會，著力培育互聯(lián)網(wǎng)基因，以更好適應互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢。
(二)有效彌補新三板、四板市場的線下短板
一方面，隨著新三板掛牌的爆炸式增長，新三板項目承攬競爭日趨激烈，券商可以通過股權(quán)眾籌平臺介入企業(yè)的更早期，搭建與企業(yè)長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，逐步培育到新三板、四板市場掛牌。另外一方面，目前券商的新三板、四板業(yè)務主要集中在線下，但在實際承攬業(yè)務過程中，絕大多數(shù)企業(yè)都有迫切的融資需求，券商可借助股權(quán)眾籌平臺解決企業(yè)的融資困難。
(三)減少對營業(yè)網(wǎng)點的依賴，降低運營成本
通過平臺與投資者保持密切的聯(lián)系，依托線上平臺推廣吸引投資者關(guān)注及投資，線下對接融資借款項目。線上采取搜索引擎、微博微信等通用方式，能幫助投資者更高效地獲取精準信息。
(四)提高證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務的協(xié)同效應
《管理辦法》規(guī)定，券商可在股權(quán)眾籌中從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務，可將股權(quán)眾籌融資與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務、約定購回等業(yè)務相結(jié)合，發(fā)揮券商的整體優(yōu)勢。
(五)借助眾籌平臺，推進柜臺市場業(yè)務的發(fā)展
《證券公司柜臺市場管理辦法(試行)》規(guī)定，在柜臺市場發(fā)行
銷售與轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品包括但不限于以下私募產(chǎn)品：(1)證券公司及其子公司以非公開募集方式設立或者承銷的資產(chǎn)管理計劃、公司債務融資工具等產(chǎn)品；(2)銀行、保險公司、信托公司等其他機構(gòu)設立并通過證券公司發(fā)行、銷售與轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品；(3)金融衍生品及中國證監(jiān)會、協(xié)會認可的產(chǎn)品。
券商可以與信托公司合作，利用柜臺市場發(fā)行銷售信托公司發(fā)行的私募股權(quán)信托基金，信托募集到的資金反過來又投向于券商眾籌平臺上的私募股權(quán)眾籌項目，使得眾籌平臺和柜臺市場得以雙線發(fā)展。
二、券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務的探討
《管理辦法》規(guī)定證券經(jīng)營機構(gòu)可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務，在相關(guān)業(yè)務開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備。那么，券商開展此類業(yè)務，不得不面臨是自己獨立做還是找人合資做、如何尋找優(yōu)質(zhì)的融資項目、如何集聚一大批合格的投資者、如何利用這個平臺發(fā)揮券商各項業(yè)務的協(xié)同效應等一系列問題，下面將一一探討：
(一)券商獨立做還是找人合資做？
券商可以直接以部門的形式或注冊成立子公司，亦可與天使投資人、風險資本、創(chuàng)投基金、互聯(lián)網(wǎng)公司等成立合資公司，開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務。筆者認為，考慮到互聯(lián)網(wǎng)最大的魅力在于業(yè)務邊界的無限延伸及顯著的馬太效應，同時國內(nèi)券商一直缺乏互聯(lián)網(wǎng)基因，以及券商在天使投資、風險投資等經(jīng)驗還比較欠缺等等因素，因此，更加推崇券商選擇與互聯(lián)網(wǎng)公司、知名的天使投資和風險投資等機構(gòu)三者合資成立私募股權(quán)眾籌融資平臺，發(fā)揮三者的協(xié)同優(yōu)勢，有利于迅速搶占市場先機和做大做強眾籌平臺。當然，該平臺要以券商為主導，股權(quán)上實現(xiàn)絕對控股。
(二)如何尋找優(yōu)質(zhì)的融資項目？
券商尋找優(yōu)質(zhì)的融資項目，可以有以下幾個來源：
1、與新三板項目對接。目前券商已經(jīng)發(fā)動全部經(jīng)營網(wǎng)點尋找新三板項目，但在實際承攬項目過程中，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)都有迫切的融資需求，利用眾籌平臺為其解決資金困難，將有利于新三板項目的承攬及培育。
2、與四板市場對接。全國各省基本都自己成立了股權(quán)交易所，也已經(jīng)聚集了一批企業(yè)掛牌展示，但苦于流動性不強和投融資不活躍等因素一直未能很好解決掛牌企業(yè)的融資難題，深度對接券商的眾籌平臺不可謂不是一個明智的選擇。
3、與券商自己的直投部門對接。國內(nèi)券商直投也已經(jīng)開展幾年了，也積累了一批客戶資源，但真正投的很少，但有很多企業(yè)值得長期跟蹤，利用眾籌平臺為其提供融資服務，可以培育企業(yè)成長起來。同時，券商直投可以領投項目，作為基金管理人發(fā)揮其募投管退的一整套體系，可以提高對投資者的吸引力。
4、與券商研究所對接。國內(nèi)研究所主要開展上市公司研究，對行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈認識比較深刻，對行業(yè)內(nèi)的公司比較熟悉，可以借助研究所提供的研究服務，專注于國內(nèi)幾個產(chǎn)業(yè)，做好產(chǎn)業(yè)鏈融資。同時，研究所還能提供融資項目的估值和定價服務。
5、與外部機構(gòu)對接。券商可以與銀行、基金子公司、天使基金、風險資本、創(chuàng)投和PE機構(gòu)等展開業(yè)務合作。12月26日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營機構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務有關(guān)問題的通知》，打破了券商牌照壟斷的現(xiàn)實，基金管理子公司、期貨公司子公司、PE機構(gòu)等都可以在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展推薦業(yè)務。券商與這些機構(gòu)合作，可以拓寬項目的來源。
(三)如何集聚合格的投資者？
券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務，最根本的還是要能夠集聚一大批合格的投資者，這決定了眾籌平臺的發(fā)展規(guī)模和影響力，如何對投資者的利益進行保護，將成為招攬和吸引投資者的頂層設計。
在股權(quán)眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個方面：
1、信任度
由于當下國內(nèi)法律、法規(guī)及政策限制，股權(quán)眾籌運營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進行相應的風險規(guī)避。但問題是在眾籌平臺上，出資人基本互相都不認識，有限合伙模式中起主導作用的是領投人，股份代持模式中代持人至關(guān)重要，數(shù)量眾多的出資人如何建立對領投人或代持人的信任度很是關(guān)鍵。
鑒于目前參與眾籌的許多國內(nèi)投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無法對項目的風險進行準確的評估，同時為解決信任度問題，股權(quán)眾籌平臺從國外借鑒的一個最通用模式即合投機制，由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這里的領投人，往往都是業(yè)內(nèi)較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時，長期卻很難發(fā)揮作用，這是因為眾籌平臺上項目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長起來。
2、安全性
目前，從國內(nèi)外眾籌平臺運行的狀況看，盡管籌資人和出資人之間屬于公司和股東的關(guān)系，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處于信息弱勢的地位，其權(quán)益極易受到損害。
眾籌平臺一般會承諾在籌資人籌資失敗后，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行托管或者“投付寶”類似產(chǎn)品基礎上。但眾籌平臺一般都不會規(guī)定籌資人籌資成功但無法兌現(xiàn)對出資人承諾時，對出資人是否返會還出資。當籌資人籌資成功而卻無法兌現(xiàn)對出資人承諾的回報時，既沒有對籌資人的懲罰機制，也沒有對出資人權(quán)益的救濟機制，眾籌平臺對出資人也沒有任何退款機制。
嚴格來說，既然是股權(quán)投資，就不應該要求有固定回報，否則又變成了“明股實債”。但籌資人至少應當在項目融資相關(guān)資料中向出資人揭示預期收益。一旦預期收益不能實現(xiàn)，實踐中又會形成一定的糾紛。
3、知情和監(jiān)督權(quán)
出資人作為投資股東，在投資后有權(quán)利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權(quán)利獲得公司運營狀況的相關(guān)財務信息，這是股東權(quán)利的基本內(nèi)涵。
雖然行業(yè)內(nèi)規(guī)定眾籌平臺有對資金運用有監(jiān)管的義務，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺自身條件的限制，在現(xiàn)實條件下難以完成對整個資金鏈運作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運用資金，也無法對其進行有效制止和風險防范。
該環(huán)節(jié)有點類似私募股權(quán)投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運營狀況是其基本權(quán)利。行業(yè)內(nèi)雖對眾籌平臺類似規(guī)定，但實踐中缺乏可操作性。
4、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出
眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進行回購；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應當遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。
上述提到的公司創(chuàng)始人回購或者直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果出資人直接持有公司股權(quán)，則相對簡單，但實踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉(zhuǎn)讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓和代持份額的轉(zhuǎn)讓。關(guān)于這一點，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。
以上都是券商開展眾籌融資業(yè)務需要逐一面對和解決的問題。但券商可以借助自身的產(chǎn)品設計優(yōu)勢、估值和定價優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、網(wǎng)點客戶資源優(yōu)勢等吸引投資者。
(四)眾籌平臺，還能做什么？
券商可以利用眾籌平臺，將券商各項業(yè)務統(tǒng)籌起來，發(fā)揮整體優(yōu)勢。主要以下在幾個方面可以實現(xiàn)有效嫁接：
1、嫁接證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務
當眾籌平臺投資者集聚到一定數(shù)量，券商可以在該平臺上開展新三板、四板股權(quán)定增、上市公司定增、私募債銷售、投顧服務產(chǎn)品的推介、利用資管計劃開展私募股權(quán)投資、股票質(zhì)押融資、約定購回、小貸公司資產(chǎn)證券化以及衍生品等業(yè)務。
2、嫁接券商的柜臺市場業(yè)務
眾籌平臺和柜臺市場都屬于私募市場，兩者可以有效嫁接在一起，開展創(chuàng)新金融產(chǎn)品的創(chuàng)設和發(fā)售。
3、基于眾籌平臺大數(shù)據(jù)技術(shù)，獲取潛在機會
券商采用股權(quán)眾籌方式融資，在風險管理、資金監(jiān)督、信息安全和防范欺詐等方面，可基于大數(shù)據(jù)技術(shù)，深度挖掘客戶交易偏好、信用和風險承受能力，進而提高對投資者的調(diào)查取證能力和預防欺詐能力。通過對平臺投資者交易信息和投資行為的分析，幫助平臺匹配最可能需求的投資者，還能大大降低事后監(jiān)督的成本。
金融中介的本質(zhì)，是在投融資轉(zhuǎn)換中的基礎性制度安排，《管理辦法》強調(diào)了股權(quán)眾籌平臺中介機構(gòu)的本質(zhì)功能。對此，券商應根據(jù)客戶的需求，提供為其量身定做的投融資解決方案，并通過精密的風險管理技術(shù)對沖相關(guān)的市場風險，在真正以客戶為驅(qū)動的條件下滿足實體經(jīng)濟對融資和資本市場投資等多樣化的需求。（來源：眾籌之家）
