(電子商務(wù)研究中心訊) 摘要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》將股權(quán)眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。具體分析現(xiàn)行法，股權(quán)眾籌走公開之路并無不可克服的困難。因此，私募股權(quán)眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在《證券法》修改之前的權(quán)益之計。在具體制度設(shè)計上，《辦法》強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺入會缺乏法律依據(jù)，對于股權(quán)眾籌平臺職責(zé)要求上的重重限制，有些也極不合理，違背了眾籌平臺的基本功能，這些限制使得純粹的股權(quán)眾籌平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營公司競爭中處于不利地位，在制度設(shè)計上很不公平。
關(guān)鍵詞
股權(quán)眾籌、私募、股權(quán)眾籌平臺、自律管理
2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》的征求意見稿(以下簡稱為“《辦法》”)，公開征求意見。1這是在國務(wù)院總理的要求下，2拓展中小微企業(yè)直接融資渠道的最新舉措。《證券法》尚未修改，中國證券業(yè)協(xié)會的這一舉措顯然受到了舊法的種種限制，但其銳意創(chuàng)新之舉仍然值得贊賞。不過，從法理角度和眾籌實務(wù)角度來看，《辦法》還有很多值得商榷之處。
眾籌的本意是向公眾募集小額籌資，因此私募眾籌是一個自相矛盾的詞匯。在現(xiàn)行《證券法》修改之前，中國股權(quán)眾籌只能走私募之路嗎？本文第一部分分析的結(jié)論是否定的，私募眾籌只是中國證監(jiān)會的權(quán)益之計。本文第二和第三部分則討論了《辦法》的一些具體規(guī)則，對包括中國證券業(yè)協(xié)會是否是一個合適對股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行自律監(jiān)管的組織，以及對于股權(quán)眾籌平臺、融資者和投資者的種種監(jiān)管是否恰當(dāng)?shù)葐栴}進(jìn)行了分析。最后是一個簡短的結(jié)論。
一、私募是唯一選擇嗎？
一般來說，股權(quán)眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向大量社會公眾獲得少量融資，核心的概念是分散和小額。3向社會公眾直接融資使得股權(quán)眾籌不僅僅是一個商業(yè)模式，而是必須在法律上予以特別對待的事情，因為各國證券法都對向社會公眾融資有較為嚴(yán)格的管制。
某些國家之所以在立法上對股權(quán)眾籌網(wǎng)開一面，是因為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來了信息成本的降低，便利了信息的流動，減少了傳統(tǒng)上融資者和投資者之間的信息不對稱。4迄今為止，以美國2012年JOBS法為先導(dǎo)，5英國、6意大利和法國7都相繼出臺了眾籌的相關(guān)法律，德國目前關(guān)于眾籌的立法也在征求意見過程中。
中國證券業(yè)協(xié)會在《起草說明》中承認(rèn)：根據(jù)國際證監(jiān)會組織對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲取較少資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。但中國證券業(yè)協(xié)會提出：因為《證券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過核準(zhǔn)，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”。
目前中國《證券法》正在修訂過程中，看目前進(jìn)程，最順利估計也要2015年年中才可能出臺。但國務(wù)院總理李克強(qiáng)在2014年11月19日主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，提出要進(jìn)一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高的問題，要求“建立資本市場小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點”。10因此，股權(quán)眾籌融資試點不能等到《證券法》修改完成之后，必須在修法之前就立即開展。這是此次《辦法》出臺的背景，也是此次股權(quán)眾籌采取私募方式的主要理由。
但眾籌的核心在于分散和小額，私募的股權(quán)眾籌本身就是一個自相矛盾的詞匯。因此，核心問題是：在現(xiàn)行《證券法》未修改前，股權(quán)眾籌真的只能采用私募方式嗎？
乍看起來，好像這是唯一選擇，這也是本人曾經(jīng)在一篇文章中的分析結(jié)論。但上述結(jié)論是建立在證監(jiān)會不采取任何行動基礎(chǔ)上的：在現(xiàn)行法的框架下，證券公開發(fā)行必須經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)，一方面眾籌融資的企業(yè)基本上都無法滿足嚴(yán)苛的公開發(fā)行條件，另一方面其也無法承擔(dān)證監(jiān)會高昂的核準(zhǔn)成本，合法合規(guī)的唯一選擇只能是脫離證監(jiān)會核準(zhǔn)的私募發(fā)行。然而，如果證監(jiān)會愿意采取行動，實際上公開發(fā)行并非不能為眾籌融資開出一條通道，違背眾籌本性的私募不是唯一選擇。
現(xiàn)行《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。這里為公開發(fā)行設(shè)定了兩個要求：滿足法定條件、依法經(jīng)過核準(zhǔn)?，F(xiàn)行《證券法》對這兩個要求的規(guī)定是否構(gòu)成了眾籌融資不可克服的障礙？我們來逐一分析。
(一)法定條件
對于公開發(fā)行的法定條件，主要規(guī)定在現(xiàn)行《證券法》第13條：“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(1)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；(2)具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好；(3)最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；(4)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件”。在該條基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會相繼發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，其中對于公司治理、持續(xù)盈利能力等都提出了嚴(yán)格細(xì)致的要求，一般眾籌融資的企業(yè)顯然很難滿足。
但這些嚴(yán)格細(xì)致的要求，是中國證監(jiān)會對于公開發(fā)行并上市的融資者提出的要求，眾籌融資的企業(yè)目前并不尋求上市，不需要必須滿足這些條件。研讀《證券法》第13條的原文，“健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”、“持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好”，都是比較虛化的內(nèi)容，證監(jiān)會完全可以不采取那么硬化的指標(biāo)來要求眾籌融資。以持續(xù)盈利能力為例，主板上市一直堅持的是三年連續(xù)盈利要求，創(chuàng)業(yè)板就弱化為連續(xù)兩年盈利。如果進(jìn)一步弱化為過去無盈利，但未來有盈利可能，又有何不可？
因此，看起來好像只有“最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載”是個硬性要求——要求發(fā)行人必須已經(jīng)成立三年以上。其實并非如此，這從證監(jiān)會對公開發(fā)行不上市的要求中可以看出。依《證券法》第10條對于公開發(fā)行的定義，除了向不特定對象發(fā)行構(gòu)成公開發(fā)行外，向特定對象發(fā)行累積超過200人也會構(gòu)成公開發(fā)行，因此公開發(fā)行并上市并非發(fā)行人的唯一選擇。2012年9月份，中國證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，2013年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，創(chuàng)設(shè)了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱：新三板)，為向特定對象發(fā)行累積人數(shù)超過200人的公開發(fā)行規(guī)定了特定條件和特定程序。
上述規(guī)定和新三板的掛牌要求都只對公司治理提出了明確要求。對于持續(xù)盈利能力，國務(wù)院的決定中明確：“可以尚未盈利”，因此，新三板在掛牌要求上規(guī)定的是“業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力”。12所以持續(xù)盈利看起來是一個硬性指標(biāo)，其實不是。對于成立三年以上的要求，也同樣如此。無論是《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》還是國務(wù)院的決定，對于非上市公眾公司的成立時間都沒
有提出要求，新三板的掛牌條件則是“依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年”。13可見，《證券法》第13條對于“最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載”的要求，并非對于發(fā)行人必須成立三年以上的硬性要求。
總結(jié)一下，從證監(jiān)會現(xiàn)行對于公開發(fā)行條件的細(xì)化要求來看，《證券法》第13條對于公開發(fā)行條件的各種要求都比較虛化，無論是困擾市場多年的持續(xù)盈利能力還是成立三年以上的要求，其實都是可以被證監(jiān)會拋棄的。既然如此，如果證監(jiān)會真心想促進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展，為什么會通過中國證券業(yè)協(xié)會之口發(fā)出“選擇眾籌融資的中小微企業(yè)或發(fā)起人不符合現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件，因此，在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，股權(quán)眾籌只能采取非公開發(fā)行”這樣的言論呢？既然現(xiàn)行公開發(fā)行條件對于股權(quán)眾籌要求過高，證監(jiān)會完全可以另行設(shè)定條件，證券法第13條并不構(gòu)成障礙，構(gòu)成障礙的是證監(jiān)會自己規(guī)定的各種規(guī)制、規(guī)范性文件而已。
換句話說，股權(quán)眾籌的融資者不符合現(xiàn)行證券公開發(fā)行的條件，僅僅是因為證監(jiān)會設(shè)定門檻時沒有考慮眾籌融資的中小微企業(yè)。如果監(jiān)管者設(shè)定了過高的門檻，又不愿意為股權(quán)眾籌另開通道，而是直接宣布“此路不通”，顯然是因為監(jiān)管者本來就不想讓它走這條道路。
(二)依法核準(zhǔn)
按照上述分析，法定條件并非股權(quán)眾籌走公開發(fā)行之路不可逾越的障礙，但《證券法》第10條不僅規(guī)定了公開發(fā)行證券必須依照法定條件，還規(guī)定了必須依法經(jīng)過核準(zhǔn)。與法定條件不同，核準(zhǔn)程序則可能構(gòu)成股權(quán)眾籌在現(xiàn)行法下的困難。因為《證券法》對核準(zhǔn)程序有種種明確的規(guī)定，看起來證監(jiān)會不能自行解決。實際上，在證券發(fā)行采取注冊制的國家，如美國，法律上對于發(fā)行條件并無規(guī)定，構(gòu)成公開發(fā)行重要成本的就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊程序，因此一些豁免規(guī)則的適用，例如私募，主要就是對注冊程序的豁免。
現(xiàn)行《證券法》在第2章專門規(guī)定了證券發(fā)行的核準(zhǔn)程序，其中包括：保薦；申請文件；預(yù)披露；發(fā)審委審核；核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定；承銷。我們一一分析如下：
1、保薦制度。雖然看起來保薦制度不是《證券法》的強(qiáng)制要求——《證券法》第11條規(guī)定：發(fā)行人依法采取承銷方式的，應(yīng)當(dāng)聘請具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人，好像如果不采用承銷方式，就可以不采取保薦方式。但因為承銷實際上是法定要求，因此，保薦制度也就相應(yīng)變成了強(qiáng)制要求。不過，這并非不可克服的障礙，具體分析，我們放到承銷部分去一起討論。
2、申請文件?！蹲C券法》第14條雖然對公司公開發(fā)行新股，規(guī)定了看起來比較復(fù)雜的申請文件要求，但《證券法》第19條同時規(guī)定，這些申請文件的格式、報送方式，由證監(jiān)會規(guī)定，因此，對于股權(quán)眾籌，完全可以規(guī)定較為簡單的申請文件，不構(gòu)成障礙。
3、預(yù)披露。既然申請文件可以簡化，預(yù)披露當(dāng)然也不是問題。
4、發(fā)審委審核。麻煩的是發(fā)審委審核，《證券法》第22條對發(fā)審委審核的規(guī)定，看起來沒有任何可以協(xié)商的余地。但實際上，也可以有兩個解決思路：(1)采取新三板的思路，豁免發(fā)審委審核。在國務(wù)院關(guān)于新三板的決定中，明確規(guī)定了“無需再提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核”，等于由國務(wù)院授權(quán)放棄了《證券法》第22條的規(guī)定。這一做法雖然于法無據(jù)，但也是實踐中通行的做法。如果國務(wù)院認(rèn)為股權(quán)眾籌試點值得推進(jìn)，不妨也發(fā)個文件，宣布股權(quán)眾籌的公開發(fā)行核準(zhǔn)“無需再提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核”。(2)采取創(chuàng)業(yè)板的思路，為股權(quán)眾籌的公開發(fā)行另設(shè)獨立發(fā)行審核委員會，采取更為簡便、快捷、高效的審核程序。
5、核準(zhǔn)決定。《證券法》第24條規(guī)定，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)在受理申請之日起三個月內(nèi)，做出予以核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定，三個月是時間上限(盡管實踐中從來沒有得到遵守)不是下限，證監(jiān)會完全可以快速審核，高效快捷地為股權(quán)眾籌的公開發(fā)行開啟一路綠燈。
6、承銷。承銷要求構(gòu)成了另一個障礙。《證券法》第28條規(guī)定對于法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，必須采取承銷方式?！豆痉ā返?7條和第134條就此做出了強(qiáng)制要求：發(fā)行人向社會公開發(fā)行股份的，應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立的證券公司承銷。對此也可以有兩個解決辦法：(1)參照新三板對發(fā)審委審核的處理方式，由國務(wù)院發(fā)文宣布股權(quán)眾籌的公開發(fā)行可以不采用承銷方式；(2)由中國證監(jiān)會宣布股權(quán)眾籌平臺起到承銷的功能。因為對于何謂承銷，法律上并無明確的界定，股權(quán)眾籌平臺審核、發(fā)布融資信息、對接需求、協(xié)助資金劃撥的功能，在某種程度上也類似證券代銷。唯一可能存在的問題是，《公司法》規(guī)定的承銷機(jī)構(gòu)是證券公司，股權(quán)眾籌平臺并非全部都是證券公司。對于這一瑕疵，證監(jiān)會應(yīng)該可以通過解釋予以彌補(bǔ)。至于《證券法》對于承銷商的責(zé)任要求，也可以通過對勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的解釋來得以解決，不至于為平臺增加過重義務(wù)。
對于與承銷配套而來的保薦制度，完全可以做類似處理。
(三)小結(jié)
在現(xiàn)行《證券法》下，股權(quán)眾籌如果采用公開發(fā)行的方式，必須符合法定條件，經(jīng)法定程序，由中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。但依據(jù)上述具體的條文分析，法定條件并不構(gòu)成股權(quán)眾籌采取公開發(fā)行不可克服的障礙，過高的發(fā)行條件完全是證監(jiān)會自己設(shè)立的。解鈴還須系鈴人，證監(jiān)會完全可以對股權(quán)眾籌的公開發(fā)行設(shè)立符合實際需求的公開發(fā)行條件，這點在法律上并無障礙。分析下來，只有核準(zhǔn)程序中的保薦制度、發(fā)審委審核和承銷要求，構(gòu)成了現(xiàn)行《證券法》上的強(qiáng)制要求，但這三個障礙都可以或者由國務(wù)院發(fā)文豁免，或者由證監(jiān)會通過另行特別規(guī)定來克服，雖然困難些，但也并非不可逾越。
因此，認(rèn)為股權(quán)眾籌在現(xiàn)行證券法下只能走私募道路的理由并不成立。雖然中國證券業(yè)協(xié)會看起來無權(quán)修改證監(jiān)會對于公開發(fā)行條件的設(shè)定，也無權(quán)做出對于核準(zhǔn)程序的種種特別規(guī)定，似乎像實踐中的眾籌平臺一樣，在合法合規(guī)條件下只能選擇私募。但考慮到實踐中證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會的關(guān)系，由中國證券業(yè)協(xié)會出面發(fā)布《辦法》，讓人不免對證監(jiān)會的動機(jī)生疑：這是在證券法修改之前的權(quán)益之計吧？可以想象：證監(jiān)會正忙于《證券法》的修改，如果此時大動干戈另起爐灶，重新為股權(quán)眾籌的公開發(fā)行另行開辟道路，耗費無數(shù)人力物力、干擾證券法修改不說，關(guān)鍵是生效時間有限，因為一旦《證券法》修改通過，這些力氣就白費了。這也是證監(jiān)會借中國證券業(yè)協(xié)會搞私募眾籌的不得已苦衷吧！
二、私募眾籌為什么還需要監(jiān)管？
即使不糾纏于公募還是私募，僅從法律角度來看，這一權(quán)益之計在法律上也存在一些問題，試分析如下：
(一)私募為什么需要監(jiān)管？
私募的目的就是規(guī)避證券法對公開發(fā)行的界定，避免《證券法》第10條對于公開發(fā)行需依法定條件經(jīng)法定程序由中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的要求。那私募的股權(quán)眾籌為什么還需要監(jiān)管？
實踐中，我們發(fā)起設(shè)立一家股份公司，其實就是私募，只要人數(shù)不超過200人，沒有采取公開募集形式，除了從事特許行業(yè)之外，一般都只需要工商注冊，不牽涉證券監(jiān)管方面的事宜。從各國私募管理的經(jīng)驗來看，對于私募發(fā)行方面的監(jiān)管，主要在于厘清私募和公募的邊界，既要防止私募發(fā)行渾水摸魚，采用公開或者變相公開的方式，也是為了提供安全港規(guī)則，讓合法的私募發(fā)行人心里有底，不至于整天提心吊膽，生怕在不知情的情況下已經(jīng)觸犯非法公開發(fā)行的紅線。15從這個角度來說，私募監(jiān)管其實不是監(jiān)管，而是劃定合法邊界、給出游戲規(guī)則，是一種管理手段，也是促進(jìn)私募市場發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
從中國證券發(fā)行的實踐來看，迄今為止，對于一般的證券私募發(fā)行，除了《證券法》第10條，中國證監(jiān)會尚未頒布明確的私募發(fā)行規(guī)則，對于私募發(fā)行中最重要的“合格投資者”概念也未有任何明確界定(證監(jiān)會目前對合格投資者最重要的界定主要是針對私募投資基金，與證券發(fā)行有所不同16)。這種不作為導(dǎo)致實踐中過度夸大“200人”的界定標(biāo)準(zhǔn)，混淆了公開發(fā)行和私募發(fā)行的核心區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行對象的不特定。這也導(dǎo)致實踐中，各種私募與變相公開發(fā)行相混淆，私募發(fā)行人面臨種種不確定性，非法公開發(fā)行甚至非法集資成為懸在私募發(fā)行人頭上的一柄達(dá)摩克利斯之劍。商人最怕的就是這種不確定性，因此，諸如BAT(百度、阿里、騰訊)等互聯(lián)網(wǎng)公司至今尚未開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，顯然是考慮到了眾籌法律風(fēng)險的不確定。
因此，《辦法》對投資者范圍的界定，明確了眾籌私募邊界，提供了商人最喜歡的確定性和安全性，對于鼓勵眾籌在中國的迅速發(fā)展顯然具有重大的意義。
在劃定私募邊界的同時，增加一些報告義務(wù)，便利對市場監(jiān)測，只要不給市場增加過高成本，應(yīng)該也不是問題。不過看《辦法》中，對于股權(quán)眾籌平臺、融資者和投資者都增加了相當(dāng)義務(wù)，提出了各種規(guī)范要求，這就不屬于上述私募管理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范疇，而擴(kuò)展為自律監(jiān)管了。在國務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中規(guī)定：“建立促進(jìn)經(jīng)營機(jī)構(gòu)規(guī)范開展私募業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制和自律管理制度安排，以及各類私募產(chǎn)品的統(tǒng)一檢測系統(tǒng)”。該文件被《辦法》第1條引為立法依據(jù)，股權(quán)眾籌自律管理的來源也應(yīng)來源于此。
(二)誰來自律監(jiān)管：為什么是中國證券業(yè)協(xié)會？
《辦法》擬建立以中國證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌融資行業(yè)進(jìn)行自律管理、中證資本市場監(jiān)測中心有限責(zé)任公司對股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)備案和后續(xù)監(jiān)測的管理體制。但為什么會是中國證券業(yè)協(xié)會？
自律的本意就是市場主體自我管理。17股權(quán)眾籌一般涉及融資者、投資者和股權(quán)眾籌平臺，融資者和投資者的情況千差萬別，對這些企業(yè)和個人來說，融資和投資行為都可能只是偶然為之，因此，對融資者采取自律管理，顯然并不現(xiàn)實。股權(quán)眾籌平臺作為專門提供投融資雙方溝通服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，是自律管理的合適對象。不過，自律是自我管理，這事需要自愿。證券業(yè)協(xié)會發(fā)個文，就宣布把股權(quán)眾籌平臺納入自律管理范圍了，其法律依據(jù)何在？按照《辦法》的規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。這是對股權(quán)眾籌平臺的強(qiáng)制入會要求。這一要求恐怕缺乏依據(jù)，違背了自愿結(jié)社的原則。
按照現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，證券公司必須加入證券業(yè)協(xié)會。查《中國證券業(yè)協(xié)會章程》，其會員分為法定會員、普通會員和特別會員。證券公司必須加入，是法定會員；經(jīng)證監(jiān)會許可從事與證券有關(guān)業(yè)務(wù)的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司、財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)、資信評級機(jī)構(gòu)等證券經(jīng)營或者服務(wù)機(jī)構(gòu)，可以申請加入，成為普通會員；證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、從事證券業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所及其它中介機(jī)構(gòu)，可以申請加入，為特別會員。特別會員無選舉權(quán)和被選舉權(quán)。
普通會員和特別會員，都應(yīng)當(dāng)是自愿加入。強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺加入證券業(yè)協(xié)會，只能來自法律或者行政法規(guī)的特別規(guī)定。上述國務(wù)院文件顯然還算不上行政法規(guī)，“建立促進(jìn)……自律管理制度安排”的表述，也解釋不出強(qiáng)制要求股權(quán)眾籌平臺都加入證券業(yè)協(xié)會的意思來。
與此形成對照的，是私募投資基金的自律管理。對私募投資基金的監(jiān)管，直接來自法律授權(quán)。修改后的《證券投資基金法》第90條直接規(guī)定：“擔(dān)任非公開募集基金的基金管理人，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會履行登記手續(xù)，報送基本情況”，在這種情況下，中國證監(jiān)會又發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，明確中國證券投資基金協(xié)會對私募基金業(yè)開展行業(yè)自律。反觀此次私募股權(quán)眾籌的自律監(jiān)管，不但沒有任何法律規(guī)定，連中國證監(jiān)會都沒有明文授權(quán)，按照證券業(yè)協(xié)會自己的表述，協(xié)會只是“在證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部支持下”，起草了《辦法》。
股權(quán)眾籌這一新興事務(wù)多年游走在合法與非法邊緣，中國證券業(yè)協(xié)會勇挑管理重?fù)?dān)，為沒家的孩子找到了娘，確實值得欽佩。不過，2014年以來，李克強(qiáng)總理多次強(qiáng)調(diào)一個法律原則：我們要努力做到讓市場主體“法無禁止即可為”，讓政府部門“法無授權(quán)不可為”。19因此，證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌融資行業(yè)進(jìn)行自律管理，強(qiáng)制要求所有股權(quán)眾籌平臺入會，恐怕與法不符。
另外，有報道稱：國務(wù)院已經(jīng)批復(fù)成立組建中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會，主要負(fù)責(zé)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的自律管理。20股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的主要業(yè)務(wù)形態(tài)，如果由中國證券業(yè)協(xié)會自律管理股權(quán)眾籌平臺，其與互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會之間如何協(xié)調(diào)？
三、私募眾籌監(jiān)管，監(jiān)管什么？
私募監(jiān)管，監(jiān)管什么？上文已經(jīng)分析過，主要應(yīng)當(dāng)是劃定私募和公募的邊界，設(shè)定安全港，為私募發(fā)行提供確定性。這項任務(wù)《辦法》已經(jīng)完成，雖然門檻設(shè)定比較高。自律監(jiān)管，則主要著重于業(yè)務(wù)規(guī)范?！掇k法》分別對股權(quán)眾籌平臺、融資者和投資者予以規(guī)范，其中有些比較合適，有些不太合適，值得細(xì)細(xì)討論。
(一)融資者和投資者
因為《辦法》對融資者和投資者的要求不多，我們先來討論，股權(quán)眾籌平臺是監(jiān)管的重點，我們放在后面討論。
1、融資者
《辦法》要求融資者必須是中小微企業(yè)或其發(fā)起人，有一定的道理：股權(quán)眾籌在法律上的合理性就在于破解中小微企業(yè)的融資難題。不過，對于中小微企業(yè)，目前立法上還沒有一個準(zhǔn)確的定義。如果要遵守辦法對融資者的資質(zhì)要求，恐怕還需要明確規(guī)定中小微企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)。
《辦法》也規(guī)定了融資者的信息披露義務(wù)，包括：向平臺提供真實、準(zhǔn)確和完整的用戶信息；保證融資項目的真實、合法；按照約定向投資者如實報告影響或者可能影響投資者權(quán)益的重大信息。不過，因為《辦法》對信息披露的內(nèi)容和期限沒有特別規(guī)定，例如沒有明確要求定期報告和臨時報告義務(wù)，這種信息披露義務(wù)基本上還屬于自愿披露的范疇，主要看合同約定，也主要看平臺要求。這種自愿性信息披露的安排是否合適，需要實踐檢驗。
《辦法》禁止融資者欺詐發(fā)行，禁止向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益，以及禁止在兩個以上平臺就同一融資項目融資，禁止在平臺之外的公開場所發(fā)布融資信息。目前來看，這些禁止性規(guī)定都有一定的合理性。
《辦法》沒有對眾籌融資額度做出限制，也受到了一定的批評。不過，這和《辦法》定性私募倒是相匹配的。
2、投資者
《辦法》對投資者的主要要求是資質(zhì)。《辦法》設(shè)定了合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，不過有所放松?！掇k法》基本上照抄了私募投資基金的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，唯一不同是：私募投資基金的合格投資者要求是三項條件同時具備：具備風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，最低100萬投資額，以及金融資產(chǎn)或者收入要求，而《辦法》則將最低投資額和金融資產(chǎn)或收入要求這兩項條件拆散，并只在個人金融資產(chǎn)或者收入要求項下，同時提出應(yīng)具有風(fēng)險識別能力的要求。
我們認(rèn)為《辦法》對合格投資者的要求過高。按照這個要求，估計很多目前從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺只能重新篩選客戶，證券公司則因為一開始就和高富帥打交道，盡管起步較晚，仍然可能搶占先機(jī)。在私募定性下，界定合格投資者是不得已的選擇。但是否需要規(guī)定的這么高，確實值得討論。另外，對最低100萬投資額的限制也不盡合理。既然股權(quán)眾籌的發(fā)行人是中小微企業(yè)，盡管沒有限制融資額度，但一般來說，融資需求也不會很大，限制投資額度最少100萬，估計一個項目也就沒有幾個投資者了，不符合風(fēng)險分散的投資者保護(hù)理念。
(二)股權(quán)眾籌平臺
股權(quán)眾籌平臺負(fù)責(zé)勾連融資者和投資者，是股權(quán)眾籌能夠成功的關(guān)鍵所在，當(dāng)然也是自律管理的主要目標(biāo)。實際上，按照我們的分析，在股權(quán)眾籌的三方關(guān)系中，也只有股權(quán)眾籌平臺適于采取自律管理。《辦法》對股權(quán)眾籌平臺的管理主要分為：備案登記和信息報送管理、準(zhǔn)入條件和職責(zé)要求三個方面。
1、備案登記和信息報送管理
看起來《辦法》對平臺采取了較為寬松的管理方式，實行事后備案管理：平臺應(yīng)當(dāng)在設(shè)立后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會申請備案。不過，具體分析條文，我們可以發(fā)現(xiàn)：即使事后備案確實比事前許可或者備案要寬松，但備案程序復(fù)雜，備案的時間和成本都很高，有些要求也不切實際。
按照《辦法》規(guī)定的備案程序，需要平臺先報送備案申請材料，然后證券業(yè)協(xié)會通過約談、專家評審、現(xiàn)場檢查等方式對備案材料進(jìn)行核查，經(jīng)審查符合規(guī)定的，證券業(yè)協(xié)會才予以備案確認(rèn)。
首先，備案申請材料中要求提供“最近一期經(jīng)審計的財務(wù)報告或驗資報告”，對于那些新成立的專門從事股權(quán)眾籌的平臺，這是無法滿足的條件。能夠滿足這個條件的，只能是目前已經(jīng)開業(yè)的股權(quán)眾籌平臺和擬開展股權(quán)眾籌平臺業(yè)務(wù)的證券公司。
其次，盡管《辦法》要求證券業(yè)協(xié)會在20天內(nèi)予以備案確認(rèn)，但這么復(fù)雜的備案程序根本不太可能在20天內(nèi)完成。一旦申請備案的平臺數(shù)量多，約談高管、專家評審和現(xiàn)場檢查在20天內(nèi)肯定搞不完。同時，考慮到《辦法》還強(qiáng)制要求平臺必須成為證券業(yè)協(xié)會會員，對于那些非會員的平臺，在備案的同時還需要申請入會，換句話說，入會程序和備案程序同時啟動，協(xié)會真的在20天內(nèi)能夠做完這些事情嗎？
2、準(zhǔn)入條件
《辦法》對準(zhǔn)入條件的要求看起來比較寬松，核心的硬性指標(biāo)只有凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣。對很多證券公司來說顯然不是問題，對于新設(shè)立的從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺應(yīng)該問題也不大。
3、職責(zé)要求
《辦法》對股權(quán)眾籌平臺的職責(zé)要求主要體現(xiàn)在要求平臺履行一些職責(zé)，包括：(1)督促投融資雙方依法合規(guī)開展眾籌融資活動；(2)對投融資雙方進(jìn)行實名認(rèn)證，對用戶信息的真實性進(jìn)行必要審核，采取措施防止欺詐；(3)對融資項目的合法性進(jìn)行必要審核；(4)保存投融資雙方的信息和交易記錄至少10年，并保護(hù)商業(yè)秘密和客戶隱私；(5)對投資者進(jìn)行風(fēng)險揭示和教育；(6)按照要求報送業(yè)務(wù)信息并遵守反洗錢等合規(guī)要求。
看起來對于平臺的職責(zé)要求并不高，不過，隨著而來的是平臺的法律責(zé)任。當(dāng)平臺沒有盡到上述職責(zé)時，往往會給平臺帶來法律責(zé)任，特別是民事責(zé)任。
職責(zé)要求中另外比較重要的是《辦法》明確禁止平臺從事某些行為，明確列出的有8項，第9項是其他規(guī)定，算是兜底條款。具體分析這8項，可以發(fā)現(xiàn)其中有些是合理的，有些是不需要的，有些是沒有道理的。其中禁止平臺自融(第1項)、為眾籌項目提供擔(dān)?；蛘吖蓹?quán)代持(第2項)、搶奪投資機(jī)會或者誤導(dǎo)投資者(第4項)、向非實名注冊用戶宣傳或者推介(第5項)，都是合理要求。禁止采用惡意詆毀、貶損同行等不正當(dāng)競爭手段(第8項)，則根本不需要特別規(guī)定。
有問題是第3項和第6項的規(guī)定。第3項禁止平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，其道理很難讓人理解。眾籌投資既然限制為私募發(fā)行，投資者購買的股權(quán)當(dāng)然屬于限售股份，不能公開轉(zhuǎn)讓，但《辦法》已經(jīng)限定投資者為合格投資者，在這些合格投資者之間的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)不涉及公眾，仍然符合私募條件。眾籌項目發(fā)行人為中小微企業(yè)，風(fēng)險本來極大，私募股權(quán)又缺乏流動性，此時允許平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)本來可以緩解流動性風(fēng)險。為什么要禁止？
第6項禁止平臺從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，除非平臺本身就已經(jīng)是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)。這需要首先理解平臺到底在干什么？按照《辦法》的定義，平臺為眾籌的投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃撥等相關(guān)服務(wù)。提供信息發(fā)布，在某種程度上其實就具有投資顧問的性質(zhì)——顯然并非任何眾籌項目都可以在平臺上隨意發(fā)布，平臺必須對項目進(jìn)行一定程度的審核，在頁面的顯示次序上也可能有所安排，這在某種程度上就具有了投資推薦的功能。幫助投融資雙方需求對接，則實際上具有承銷性質(zhì)，因為承銷的主要目的是幫助發(fā)行人銷售股份。眾籌平臺通過發(fā)布眾籌項目信息，其實是向其注冊的合規(guī)投資者推薦該項目。不同的平臺具有不同的客戶群，可以想象平臺未來的競爭也主要是項目和客戶的競爭，這和投行的承銷工作在本質(zhì)上類似。從這個角度來說，投融資的需求對接，與證券承銷具有類似的功能。美國法上對于股權(quán)眾籌的討論中，核心問題之一就是對平臺從事這些業(yè)務(wù)的豁免。22而證券業(yè)協(xié)會特別允許證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，合理性也是其恰好與這些機(jī)構(gòu)本來從事的業(yè)務(wù)有重合之處。
從另一個角度來說，證券業(yè)務(wù)的核心就是證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)和證券投資咨詢，如果全面禁止平臺從事這三類業(yè)務(wù)，平臺根本就和證券業(yè)務(wù)無關(guān)，那我們不知道證券業(yè)協(xié)會強(qiáng)制要求平臺加入會員的理由何在？
至于第7條禁止平臺兼營P2P網(wǎng)貸借貸業(yè)務(wù)或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，是否恰當(dāng)，則屬于立法的政策選擇。這種風(fēng)險隔離是否恰當(dāng)，還需要實踐的檢驗。
小結(jié)：從上述備案要求和職責(zé)規(guī)定來看，《辦法》強(qiáng)烈傾向于保護(hù)現(xiàn)有的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是明顯的事實。特別是上述第6項禁止純粹平臺從事證券業(yè)務(wù)活動，使得純粹平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)競爭中處于不利地位，這才是赤裸裸的不正當(dāng)競爭吧？
四、結(jié)論
股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對信息交流成本降低后形成的一種新的融資模式。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾募集少量資金，有助于為中小微企業(yè)開拓新的融資渠道。因此各國紛紛通過修改證券法或者重新立法，試圖促進(jìn)股權(quán)眾籌的開展。
股權(quán)眾籌的核心是公開、小額，中國證券業(yè)協(xié)會公開征求意見的《辦法》將股權(quán)眾籌限定為私募方式，是對眾籌本性的違反，私募眾籌因此是一個自相矛盾的詞匯。具體分析現(xiàn)行法律，股權(quán)眾籌走公開之路在法律上并無不可克服的困難，私募股權(quán)眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在現(xiàn)行《證券法》修改之前的權(quán)益之計。
此外，《辦法》在具體制度設(shè)計上，強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺入會缺乏法律依據(jù)，對于股權(quán)眾籌平臺職責(zé)要求上的重重限制，有些極為不合理，違背了眾籌平臺的基本功能。從分析來看，這些限制對現(xiàn)有的證券公司開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)有利，使得純粹的股權(quán)眾籌平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營公司競爭中處于不利地位，在制度設(shè)計上頗不公平。（來源：《法律與新金融》；文/彭冰）
