(網(wǎng)經(jīng)社訊)本報告致力于評估美團點評盈利能力:將美團拆分為四大業(yè)務板塊(餐飲外賣、酒旅業(yè)務、到店業(yè)務、新業(yè)務及其他板塊),詳細梳理了各版塊中可能影響到盈利能力的相關變量,并對變量的演化方向進行了分析討論。我們認為美團點評有望于2020年起實現(xiàn)盈利,且基于梅特卡夫定律,其后盈利能力有望迅速提升。
餐飲外賣板塊:(1)關于交易量:市場總量保持增長,低線城市優(yōu)勢驅動市占率持續(xù)提升;(2)關于傭金率:①我們估計對于實體餐飲店而言,外賣業(yè)務增量成本約為30-47%(原料進貨成本+人力成本*50%+能源成本),則外賣業(yè)務獲利空間為53-70%,我們認為傭金率上限有望逐步提升,分得外賣業(yè)務毛利的一半,提升至25%以上;②美團配送與商家配送無差別點將持續(xù)上移,商家配送傭金率具有提升空間;③美團外賣可通過加強低線城市控制力提升傭金率1.5pct;(3)關于騎手配送成本:日均派單量提升降低騎手成本率,帶動毛利率大幅提升;(4)關于增量收入:由C端向B+C拓展,通過賦能商家提升商戶滿意度,獲取B端收入,2016-2018年,美團外賣在線營銷服務(可理解為廣告收入)占GMV比例穩(wěn)步提升,對標阿里巴巴與京東收入結構可知,其廣告收入占GMV比重均穩(wěn)步提升,且比例在2.5%上下;(5)配送成本有望超預期縮減:在本報告的估值模型中,配送成本的估計基于線性推演,未考慮由于技術變革可能帶來的配送成本的大幅下降;而公司以配送為核心競爭力,且投入較大成本持續(xù)加強,在中長期內(nèi)具有一定可能性實現(xiàn)配送成本的大幅下降。我們認為技術革新有望大幅降低配送成本,將持續(xù)關注公司在此方面的建設,但是并未在本報告估值模型中體現(xiàn)。
酒店及旅游板塊:依靠板塊協(xié)同,主打中低端,迅速打開市場。根據(jù)招股說明書,可估計2017年,美團酒店預訂GMV約為攜程的58%/+16pct,住宿預訂收入約為攜程25%/+8pct。從盈利能力角度來看,美團酒店仍未能撼動攜程作為行業(yè)龍頭的地位,但是增速迅猛證明了美團平臺的協(xié)同能力。 到店業(yè)務板塊:資本驅動的模式遭遇寒冬,中小玩家出清,龍頭志在轉型。團購網(wǎng)站從數(shù)千家迅速下降至2014年上半年的176家;2015年美團與大眾點評合并為美團點評,行業(yè)格局確定。根據(jù)搜狐的數(shù)據(jù)顯示,2016年在餐飲團購O2O 領域,合并后的美團點評市場占有率已經(jīng)超85%,行業(yè)龍頭地位已經(jīng)確立。雙方合并之后有利于減少惡性競爭,實現(xiàn)傭金率顯著提升。但是團購行業(yè)市場規(guī)模呈下滑趨勢,美團點評基于海量用戶基礎,正在逐步拓展①到店服務;②ToB服務。
新業(yè)務及其他板塊:(1)生鮮電商:我們大致梳理了主要生鮮電商的融資及估值情況,可知生鮮電商整體估值大致在25-200億區(qū)間,由于小象生鮮處于起步階段,但是美團、美團外賣、大眾點評等相關流量平臺可能實現(xiàn)快速引流,我們暫時給予20-100億元估值;(2)共享單車:美團點評于2018年4月4日以155.63億的總代價收購摩拜,其中包括94.43億現(xiàn)金、價值58.88億的優(yōu)先股和價值2.32億元的期權。我們依據(jù)此處采用成本法,估計摩拜業(yè)務155.63億元的估值;(3)網(wǎng)約車:美團打車強勢攻入網(wǎng)約車市場,低價策略迅速攫取用戶,目前在南京和上海范圍內(nèi)運營,但是由于公司明確表示不會進一步拓展網(wǎng)約車服務,我們暫時不考慮此部分業(yè)務對公司整體價值可能帶來的影響。
估值討論:梅特卡夫定律指網(wǎng)絡的使用者越多,其價值就越大,且是以平方形式增加;我們認為在美團點評的經(jīng)營模式中,梅特卡夫定律將較為充分體現(xiàn),因此在為美團點評估值時,需重點考慮梅特卡夫定律的影響?；诿诽乜ǚ蚨?我們認為在為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值時需重點考慮以下要點:(1)用戶數(shù)量(n的數(shù)量);(2)用戶聯(lián)系緊密程度(n之間的距離,各平臺之間整合效果);(3)用戶使用頻次(an)。 對于美團點評而言,針對(1),2017年,美團交易用戶量達3.1億人,具有較大累計用戶數(shù);針對(2),平臺轉換能力較強:根據(jù)招股說明書,2017年,逾80%新增酒店預訂交易用戶為餐飲外賣及到點餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來;此外,仍可預期其核心流量有望為新業(yè)務如生鮮、網(wǎng)約車、共享單車等業(yè)務引流;針對(3),根據(jù)QuestMobile,2016年9月,美團單日活躍用戶2159萬,月活躍用戶15956萬,人均月使用次數(shù)15.1次,在生活服務類App中排名第一。根據(jù)以上分析,我們認為美團點評將會呈現(xiàn)出顯著的梅特卡夫定律,我們的估值模型結論同樣印證了我們的分析,美團點評或將在2020年實現(xiàn)盈利,其后盈利能力將迅速提升。
風險提示:宏觀經(jīng)濟增速下行;互聯(lián)網(wǎng)技術變革、產(chǎn)生替代性新技術;行業(yè)競爭激烈,出現(xiàn)價格戰(zhàn)等至虧或延遲盈利;在競爭中持續(xù)處于弱勢而無法盈利;新業(yè)務導致虧損或擴張速度不及預期等。（來源：安信證券 文/杜一帆 編選：電子商務研究中心）
