(網(wǎng)經(jīng)社訊)電商代運(yùn)營景氣度高，頭部服務(wù)商競爭優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)。B2C 電商滲透率持續(xù)提升，傳統(tǒng)品牌“觸電”需求加強(qiáng)，2018
年中國品牌電商代運(yùn)營市場規(guī)模達(dá)1,613
億元，預(yù)計(jì)未來三年仍將保持25%+的增速。從行業(yè)格局來看，線上運(yùn)營環(huán)境復(fù)雜，市場呈現(xiàn)出專業(yè)化、精細(xì)化趨勢，龍頭企業(yè)品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)深厚、供應(yīng)鏈/渠道資源豐富，市占率有望進(jìn)一步提升。從公司投資框架分析：品類和價(jià)值鏈決定公司增長天花板，美妝/服飾/3C
品類代運(yùn)營需求大，具備專業(yè)/跨品類運(yùn)營能力和完整服務(wù)價(jià)值鏈的公司發(fā)展空間較大；電商銷售能力、品牌資源、渠道關(guān)系等是決定公司盈利能力的關(guān)鍵因素，服務(wù)性收入占比較高、盈利穩(wěn)健的公司更具投資價(jià)值。
寶尊電商：全品類運(yùn)營打造規(guī)模壁壘，逐步轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)服務(wù)模式，盈利進(jìn)入上升通道。寶尊是國內(nèi)全品類/全價(jià)值鏈覆蓋的電商代運(yùn)營龍頭，主營服飾3C
等八大品類，國際大牌資源豐富，連續(xù)四年蟬聯(lián)天貓六星級(jí)服務(wù)商，在全渠道品牌運(yùn)營和數(shù)字化升級(jí)方面與第一大股東阿里達(dá)成深度合作。2018
年寶尊合作品牌銷售規(guī)模為294
億元，市占率達(dá)18.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。近年來公司轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，減少經(jīng)銷模式合作，服務(wù)收入占比快速提升，逐步扭虧為盈，2018
年Non-GAAP
凈利潤同比增長29.4%，凈利率達(dá)6.4%。整體來看，公司輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式趨于穩(wěn)定，規(guī)模效益將逐步釋放，盈利有望進(jìn)入上升通道。
美妝代運(yùn)營市場紅利大，壹網(wǎng)壹創(chuàng)盈利能力出色，有望延續(xù)穩(wěn)健增長?；瘖y品是消費(fèi)升級(jí)優(yōu)勢品類，電商渠道占比最高，美妝電商代運(yùn)營行業(yè)正迎來蓬勃發(fā)展。壹網(wǎng)壹創(chuàng)自2012 年起深耕美妝代運(yùn)營市場，品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，供應(yīng)鏈管理效率高，憑借百雀羚旗艦店“雙十一” 三連冠一戰(zhàn)成名，精細(xì)化、專業(yè)化的代運(yùn)營能力得到市場認(rèn)可。2019 年公司成功躋身天貓六星級(jí)服務(wù)商，有望獲得平臺(tái)方流量支持，合作品牌資源將穩(wěn)步拓展。美妝品類線上運(yùn)營復(fù)雜，公司已經(jīng)建立起專業(yè)壁壘，市占率有望持續(xù)提升；營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，服務(wù)性收入占比高，百雀羚單品牌影響逐步減弱，19H1 凈利率達(dá)12.5%，盈利能力大幅領(lǐng)先同行。
盈利預(yù)測與投資建議：美妝代運(yùn)營行業(yè)景氣，公司品牌合作規(guī)模和盈利有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，維持“買入”評級(jí)。百雀羚品牌合作關(guān)系穩(wěn)定，收入仍將保持穩(wěn)健增長，新品牌合作規(guī)?？焖倨鹆浚A(yù)計(jì)2019-2021
年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.86/20.43/26.83 億元，同比增長46.7%/37.5%/31.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.10/2.81/3.89
億元，同比增長28.9%/33.9%/38.7%。對標(biāo)龍頭寶尊電商56XPE，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020 年目標(biāo)市值約157 億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）行業(yè)競爭加劇影響公司議價(jià)能力，服務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑；（2）百雀羚品牌合作協(xié)議不可持續(xù)，新品牌拓展不及預(yù)期；（3）電商銷售波動(dòng)加劇，銷售費(fèi)率大幅提升；（4）銷售增速放緩，返點(diǎn)金額大幅減少，公司盈利能力下滑。（來源：中泰證券 文/彭毅 鄧欣 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
